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刘晨明:A股距离牛市尚远 科技股或成超额收益主战场

2020-01-17 23:45:15

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  【“问道A股牛”系列专访】

申万宏源首席策略王胜:目前谈A股牛市尚早 全年或现中枢向上震荡市

海通证券首席策略荀玉根:A股一场波澜壮阔的牛市正在路上

招商证券首席策略张夏:A股已开启七年一遇的两年半上行周期

  【本期导读】2019年,A股一扫前年“熊冠全球”的阴霾,深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名,“牛市”的味道若隐若现。当前的经济基本面对否能支撑A股走牛?2020年的宏观政策又会如何演绎?外资疯狂涌入,散户能否简单效仿其投资逻辑?被市场热捧的科技板块应该如何布局?

  新浪财经高端访谈栏目《灼见》推出“问道A股牛”系列策划,邀请第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师详解A股正在发生的那些事儿。

刘晨明刘晨明

  【本期嘉宾】刘晨明,天风证券首席策略分析师,第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师。

  【核心观点】

   1、 展望2020年,市场深度调整的可能性较低。市场深度调整的可能性只来自于市场本身的超涨或者贸易战重回对抗局面。

    2、 2020年A股市场距离全面牛市仍有一定距离。

    3、 2020年,“抵抗式宽松”的政策会得以延续。在此背景下,市场全面估值提升的可能性较低。而结构性估值提升的背后则来自于业绩的支撑。

    4、 2020年,科技板块的关键词是景气度的扩散。在科技产业周期逐步兑现的过程中,除了电子之外,计算机、传媒、新能源汽车等板块的业绩都会出现明显改善,带动股价走出明显的超额收益。

  2018年,A股“熊冠全球”,上证指数全年回撤近1000点。2019年,深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名,有人说,A股阔别已久的牛市重新回来了,有人说2019年的市场是属于少数股票的牛市。到底应该如何概括过去的这一年?

  谈2020年市场:再次深幅调整可能性低

  新浪财经:您如何评价市场2019年的全年走势?2020年,再次深度调整的可能性是否存在?

  刘晨明:2019年股票市场整体呈震荡上行之势,其中一季度,市场在信用扩张环境中迎来估值修复的全面上涨,二、三季度随着政策重回收缩,市场也从估值推动的贝塔行情,转入业绩推动的阿尔法行情;年末,在贸易战阶段性缓和以及央行降准预期下,市场再度迎来估值推动的全面反弹。

  展望2020年,市场深度调整的可能性较低。业绩维度看,根据我们的盈利预测模型,非金融A股2020年净利润增速将出现小幅改善,背后是基于对经济阶段性走平的判断。同时,随着第一阶段协议的落地,贸易战也进入了阶段性缓和的时间窗口。在此背景下,市场深度调整的可能性只来自于市场本身的超涨或者贸易战重回对抗局面。

  新浪财经:去年市场普遍的感受是,机构赚的多,散户赚的少,您认为原因何在?未来这种态势会延续吗?

  刘晨明:导致这一现象的原因是多方面的:

  其一,市场正在经历从散户化向机构化过渡的阶段。据估算,总市值中个人投资者的持股比例已经从2014年的28%下降到了2018年的21%,而机构投资持股的比例已经从2014年的11%上升到2018年的19%。这使得市场的投资风格更为稳健和理性,投机炒作、壳资源炒作的空间逐步被压缩。而个股二八分化的格局也正在加强,少部分股票上涨与大部分散乱差下跌愈演愈烈,这些都使得散户的赚钱效应在减弱。

  其二,宏观背景方面,随着中国经济从高速发展进入“L型”下台阶的过程中,大量中小公司快速发展的红利逐步消退,行业内部形成“胜者为王”的格局,对应到A股市场则形成了“少部分公司的牛市”。而机构投资者的专业能力相对来说更容易把投资焦点锁定在这少部分的公司中。

  其三,上市公司黑天鹅事件增多,如康美药业、康得新、獐子岛(维权)等事件。多数散户无法像机构投资者那样拥有强大的投研团队来支撑其投资决策,踩雷概率也相对更高。

  其四,新交易品种门槛都有所提高,如:科创板、股票期权的参与门槛都是不少于50万元,参与主体以机构为主,这使得散户参与市场交易的范围相对减小。而机构则可以通过参与打新,较大幅度的增厚产品的业绩。

  市场关于牛市论争议再起,有人旗帜鲜明的高举牛市大旗,有人谨慎看待。A股距离下一场牛市,还有多远?

  谈牛市:2020年A股市场距离全面牛市仍有一定距离

  新浪财经:您在研报中提到看好春季行情,是否意味着您并不认可“牛市论”?您认为决定A股牛市的根本因素是什么?当前市场还缺什么?

  刘晨明:2020年春季行情大概率会是一个“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合,市场对于经济的预期将会改善,进而促使以往的春季躁动行情前移到12月开始。但整体看,无论从业绩层面看,还是从估值层面看,2020年预计仍是一个少部分公司牛市的结构性行情,全面牛市爆发的基础尚需等待。

  决定A股牛市的根本因素包括政策背景、增量资金、A股盈利趋势等。

  从政策背景讲,当前市场政策周期由过去五轮“大开大合”式的刺激,转为2019年以来的“抵抗式”宽松,这是在杠杆不能上天和房住不炒背景下的长期趋势。在此背景下,市场全面估值提升的可能性较低。结构性估值提升的背后来自于业绩的支撑。

  从增量资金讲,通过拆解,明年的增量资金仍然主要是外资、公募、险资(及养老金)、理财产品等机构投资者,或许意味着当前的市场风格很难在短时间内发生极端化的扭转,业绩的趋势与合理的估值需要兼顾。“少部分公司的牛市”大概率延续,但不再局限于消费股。

  从A股盈利趋势看,我们预测2020年全年非金融A股的营收增速在11%左右,净利润增速在7%左右。其中,由于明年上半年GDP回落以及PPI处于低位,营收和净利润增速将继续下滑;下半年PPI可能企稳(基数作用以及库存周期带来的需求企稳),营收和净利润增速可能会有小幅的回升。全年看,增速处于低位徘徊,波动不大。

  从这三个方面也进一步论证了,2020年A股市场距离全面牛市仍有一定距离。

  新浪财经:您如何看待2020年财政政策和货币政策对市场的影响?

  刘晨明:2020年,“抵抗式宽松”的政策会得以延续。在此背景下,市场全面估值提升的可能性较低。而结构性估值提升的背后则来自于业绩的支撑。

  考虑到政策阶段性宽松的窗口期(如Q1,专项债的集中发行配合相应的货币宽松的情况),市场已经进入估值驱动的指数行情中,风险偏好的提升带动增量资金入场。

  但是,随着Q1全面政策放松的窗口期结束,在“抵抗式宽松”的背景下,不排除政策在Q2的某个时间重回收缩,那么也意味着估值可能难以再上台阶,市场回到业绩主导的阶段。

  结构政策方面,最值得重视的是“十四五规划”,预计会在2020年的五中全会上发布,其次,“十四五战略新兴产业规划”与股票市场的联系更为紧密,尤其是对未来5年的产业政策而言,尤为关键。

  谈布局:科技龙头有望成为超额收益主战场

  新浪财经:您在研报中提到“少数公司牛市”的动力切换,今年您更看好哪些板块的哪些标的?会呈现出怎样的节奏?

  刘晨明:从2017年外资入市元年开始到2019年Q2,少部分公司牛市的推动力主要是白马龙头,进入2019Q3,推动力逐步切换,随着5G科技产业周期的爆发,科技龙头可能成为超额收益的主战场。

  2020年,科技板块的关键词是景气度的扩散。在科技产业周期逐步兑现的过程中,除了电子之外,计算机、传媒、新能源汽车等板块的业绩都会出现明显改善,带动股价走出明显的超额收益。

  新浪财经:您如何看美伊冲突为代表的这种“战争风险”对A股的影响?

  刘晨明:美伊冲突升级将大概率推升全球原油价格,这或将导致我国输入型通胀隐忧的抬头,叠加我国下半年以来正在经历的“猪通胀”,预计国内通胀预期将会进一步抬升。通胀预期的抬升将进一步制约货币政策灵活适度的空间,而在当前经济仍存在下行压力的情况下,如果货币政策难以宽松甚至还存在边际紧缩的压力,真实的滞胀风险就会暴露出来,从而导致权益市场出现调整。回顾历次中东局势紧张导致油价出现趋势性上涨的时期,A股表现均相对弱势。

  另一方面,地缘政治风险的升温会导致市场内投资者避险情绪,短期金价将震荡上行,对于股票市场而言,黄金等贵金属板块将因此迎来一轮向上行情。

  外资一直被认为是A股中嗅觉最灵敏、操作最稳健的资金。过去的一年,外资持续买入A股,年度3400亿元的买入总额创了历史新高,与热衷于购买成长概念的内资不同,过去一年,外资买入最多的板块是食品饮料、家电、医药以及大金融股等价值概念。对A股来说,未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤?

  谈外资:简单效仿外资买卖路径不可取

  新浪财经:从外资开始大规模进入A股开始,根据您的观察,内资和外资哪一个投资收益更高?

  刘晨明:2017年开始,境外资金入场成为A股市场最重要的增量资金。尤其2017年和2018年都是在A股比较弱势的情况下买入的,不过这两年市场有很强的结构性特征,外资偏好的白马蓝筹有比较明显的防御属性,因此这一阶段可能是略跑赢内资的。2018年下半年开始,因为有创业板纳入MSCI的预期,外资也加大了对成长股的配置,但总体来看,消费股的超配比重仍然比较高,对于TMT仍是低配;而以公募为典型的内资则对TMT保持高配,对于大消费的抱团在2019年三季度也有松散的迹象。2019年全年来看消费和成长风格涨幅都靠前,因此外资和内资都有很不错的回报。2019年底、2020年初开始科技股的弹性充分显现,估值对于有成长性的科技股束缚不明显。因此这一阶段,虽然外资仍在跑步入场,但从持股结构分析,我们认为年末年初内资应该是跑赢的。

  新浪财经:您认为,外资和内资在选股逻辑上看,有哪些分歧?造成这些分歧的原因又是什么?对新兴市场国家来说,未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤?

  刘晨明:前面说到,从板块来讲,外资是偏好于大蓝筹的,比如消费、大金融。这些板块的特点多是估值有安全边际,高分红,业绩也比较稳健。内资在市场比较弱势的时候也习惯于向大金融和大消费拥挤,但是对于TMT也保持超配,且对估值的敏感度没有外资那么高。

  从研究和持股周期来讲,外资可能更看重中长期的业绩趋势;内资则可能对短期的增长趋势赋予更高的比重,且对于政策的变化更敏感。

  这些差异的存在与内资外资在考核周期和政策环境、信息环境的不同有关。

  对于未来我们认为未必要特别区分内资和外资,还是要考虑资金本身的属性。一方面,过去两年的资本市场改革,一个要点就在于引入中长期资金,这一部分资金的持股周期也会比较长,类似于外资中的配置型基金。为了适应A股的机构化趋势,各部门资金也会相应去做调整。另一方面,过去A股的一个特点是融资多、分红少、退市少,而未来的趋势是要疏通进入和退出两个口子,这意味着A股公司的优胜劣汰也会加速。过去炒妖股、炒壳的这部分资金会面临不小的调整。

  新浪财经:随着当前部分板块的市盈率开始走高,您认为2020年外资“青睐”的板块是否会发生变化?

  刘晨明:从2017年外资进入元年开始到目前,外资比较青睐消费和科技类龙头。我们在估值系列报告第一篇《序章·一场定价体系认知的“革命”方兴未艾》中也曾提到:1)中短期市场的走势取决于盈利水平及其趋势,与估值高低的关系并不大,特别是在成长股高增长或加速增长阶段,盈利的趋势最为重要,估值反而是次要因素;2)低估值对长期收益率的影响较明显,长期择股应将估值作为重要的考虑指标。通常而言,两类公司可以给高估值,一类是ROE高且长期稳定的公司,这一类以消费股为主,另一类则是处于高速增长阶段且未来ROE预期也比较高的成长股。

  往前看,这两大板块仍有足够的吸引力得到外资的长期关注:一方面,长期以来消费股一直是“持股体验感”最好的板块,过去15年内接近70%的季度都能跑赢wind全A,因此在全球负利率的环境中,“现金流、ROE稳定”的消费龙头仍值得继续关注。另一方面,随着5G科技产业周期的爆发,成长股的盈利预测会被不断上调,科技股有望成为超额收益的主战场。

  新浪财经:对散户来说,简单效仿外资买入路径,是否可行?

  刘晨明:散户和机构的操作肯定是存在很大的不同的,很难简单去类比。

  举个例子来说,目前外资的配置数据主要可以看北上资金和QFII,北上的数据是日度的高频数据,QFII数据是季度的低配数据。作为资金量不大的散户,如果跟踪北上高频数据,可能面临较高的交易成本,并且能够看到的只是外资资金配置的一小个部分,其他分散风险的、对冲的操作难以效仿;如果跟踪季度的QFII数据,则会有比较明显的滞后性。

  因此我们认为并不具有很高的操作性。但是如果是长线持有,那么外资的重仓股可以作为一个参考。

  新浪财经:截至目前,外资持股的比例依然不到3%。您认为在未来1-3年内,MSCI和富时罗素等国际指数带来的新增外资数量有多少?他们又会给A股带来哪些变化?

  刘晨明:过去两年在A 股纳入MSCI、富时罗素等指数的推动下,境外资金一直保持积极逆市流入的态势。但在年内最后一次MSCI 扩容落地之后,明年能否进一步提高纳入比例存在很高的不确定性。

  参考境外市场,韩国在首次以20%纳入之后,空余了四年才再次提高至50%;中国台湾地区在首次以50%纳入之后,也是过了近4 年才提高至65%。因此A股进一步扩容也有可能需要等待。

  根据过去两年经验,以及海外市场的实际情况,MSCI 纳入比例提高对于外资流入的影响更多体现在指数调整前后的一小段时间内。在其他时间,外资流入意愿仍然取决于市场本身的趋势和挣钱效应。且从长区间来看,如果开放的预期继续存在,那么外资流动的方向也是比较确定的。比如韩国在纳入比例从20%提高50%的中间4年里,除了94-95年有流出以外,其他时间也基本保持净流入。就明年而言,即使MSCI等对A股没有进一步的扩容,对外资的流动也不会有趋势性的影响。

  牛市中,并非每一个投资人都能赚到钱,有观点认为,牛市更容易亏钱。对投资者来说,如何在牛市中挣取超额收益?

  新浪财经:针对当前股市出现的种种变化,如果要您给散户投资者一些建议,您会说什么?

  刘晨明:第一,资产配置方面。确定适当的股票资产配置红线,股票资产和其他稳定收益类资产如债券资产、货币基金等要依个人情况合理配置。控制股票仓位,一旦市场情形不容乐观,那么轻仓甚至空仓就是最好的操作方式。

  第二,投资策略方面。合理设置止损止盈点位,不盲目加仓,也不轻易获利了结。可采用优质公司逢低建仓,基金定投等投资策略,尽量把握公司的基本面情况,发掘公司的价值所在并长期持有。另一方面可适当参与股指期货交易,采取一定的对冲交易操作,争取在市场下行情况下,减少损失,回避风险。

  第三,投资心态方面。保持理性,保持耐心,不因为情绪影响而去轻易建仓或者平仓。看淡短期的波动,回归价值投资。

  ——访谈结束——

责任编辑:张仙


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